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　　把外商投资未汇回利润和折旧当作热钱缺乏现实基础。该研究报告称，2003年至目前外商投资企业未汇回利润及累计折旧3204亿美元，应视同热钱。但从主要方面看，将外商的未汇回利润和折旧视为热钱是不成立的。第一，大部分未汇回利润和折旧在中国境内存在的形式是再投资，即机器厂房等，很难在短期内变现流动。第二，大部分生产性外商投资追求的是长期收益，很少短期内在一国快进快出，与热钱追逐短期收益的特点有着明显区别。

　　对热钱的投资收益也不应过度高估。该报告假设，热钱各以三分之一的比例存银行、买股票和房产，获取平均收益。按这个假设，贸易顺差中隐藏热钱以及外商投资中隐藏热钱的累积投资收益接近5500亿美元。但是这种假设与现实也存在较大差距。第一，大部分生产性外商投资不会将股票和地产作为主要投资标的。第二，按该报告，2005年热钱为2.7万亿人民币，三分之一投资于股票即9000亿人民币。而2005年初A股流通市值略高于1万亿人民币，即90%以上的A股由热钱持有，这显然是不合逻辑的。同理，2007年初A股流通市值为2.4万亿人民币，按该报告的数据估计也有50%以上的流通市值由热钱持有。

　　因此，仅仅上述三项，就将热钱规模高估了1.2万亿美元左右。

　　其次，对贸易项下的热钱应该有正确的认识。贸易金额和贸易货物运量严重不匹配说明存在热钱。观察一组简单的数据，2005年、2006年、2007年以及2008年1-5月，我国外贸进出口总额分别增长23.2%、23.8%、23.5%%和26.2%，而同期外贸货物吞吐量增长率分别为18.8%、17.2%、13.5%和11.5%，贸易金额增长率和实际货物运量增长率严重不匹配。即便考虑到进出口货物价格上涨和人民币出口货物美元计价的增长，热钱流入在近几年中也在明显加速。

　　我们看到，从2002年起，贸易总额增长率开始高于外贸货物增长率。对于2002年、2003年和2004年，我们可以以外贸结构升级来解释，因为这三年机电产品出口增长率分别高于进出口贸易总额增长率10.4%、7.8%和6.5%。但是，从2005年开始，机电产品出口和高技术产品出口增长率开始呈下降趋势，对于贸易额增长高于贸易货物吞吐量增长的解释能力不断下降。

　　进出口商品价格变化导致货运量增长率下降。导致贸易出口增长率高于货物吞吐增长率有两个可能原因：进出口商品价格变化和存在热钱。首先计算即出口商品价格变化。

　　本文根据国家统计局和商务部有关数据计算，2005年进出口商品价格变化对进出口金额的影响为613.6亿美元，占上年进出口贸易总额5.3个百分点。由于2005年贸易总额增长率高于外贸货物周转增长率4.36个百分点，本文认为，出口商品价格变化的因素基本能够解释贸易额增长率与货物运量增长率的差额，即2005年的贸易中基本没有热钱。

　　2006年、2007年和2008年1至5月，进出口商品价格变化导致的出口量变化分别为635.6亿美元、755亿美元和610.6亿美元，对进出口贸易的总额增长率的影响分别为4.47个百分点、4.3个百分点和7.6个百分点。相比之下，2006年、2007年和2008年1至5月，贸易总额增长率分别高于外贸货物周转增长率6.6个百分点、10个百分点和14.7个百分点。2006年不能由价格变化解释的贸易增长为1.13个百分点，约160亿美元。2007年新增不能由价格变化解释的贸易增长为5.7个百分点，约1003亿美元。2008年1至5月新增加的不能由价格变化解释的贸易增长为7.1个百分点，约合570亿美元。