- 50年超长国债首发 保险、社保基金将是投资主力
财政部首次发行50年期超长国债。预计保险和社�；鸾潜酒诠闹饕蹲驶埂１Ｏ栈勾�2季度就开始增加了债券资产的配置比例；本期国债的招标利率约在4.4%-4.45%左右。年度付息2次以及手续费返还将提高实际收益率5个基点。
50年左右的超长期国债在其他国家也并不常见，国内也缺乏该期限的比较基准。从理论上看，本期国债的投资主体主要集中在寿险以及社�；鸬染哂谐て诟赫幕�。但作为甲类承销团的主体，银行也会适度参与本期国债投标。
期限溢价20-30bp
即使对于10年的期间来看，我们也难以预测10年内经济周期、通胀以及机构资金成本的演化。而对于50年的超长期限来看，世界更将发生翻天覆地的变化，经济增长将经历若干个大的经济周期，生产力、人口以及社会革新等因素都会对经济产生深远的影响。因此，我们对未来50年内的通胀水平以及经济增长进行预测更是不可能的事情。未来不确定性将反映在债市收益率上。在金融市场上，不确定带来风险溢价。50年国债收益率就等于30年国债再加上一定的期限风险溢价。由于30年国债的市场存量较高，流动性肯定会好于50年国债，因此需要再加上一定的流动性溢价。
总体来看，中国(30Y-20Y)的利差均值为10.5bp，主要围绕着10bp上下波动。由于长期端收益率曲线更加平坦的特征，我们预计中国50年和30年国债之间的期限利差约在15bp左右。再考虑到50年国债的流动性更差，预计流动性溢价大致为10bp左右。因此预计本期50年国债收益率将高于30年国债约25bp左右，大致为4.45%上下。
保险资金决定收益率高低
寿险机构拥有大量超长期限的负债，比如传统寿险产品、分红险以及部分万能险产品。预计保险和社保基金将是本期国债的主要投资机构。保险机构从2季度就开始增加了债券资产的配置比例。09年下半年保险保费收入增长开始加速，持保人重新青睐保障功能较强的分红险和传统寿险产品，而这类产品期限较长，相应地，保险机构具有匹配负债的配置需求。
保险公司保单的资金成本分为2个：一是传统寿险资金成本，目前为2.5%；二是分红险以及万能险的资金成本目前约在4.0%上下。传统寿险的资金成本基本上已经固定，而分红险和万能险的资金成本则是动态的变化的，未来经济走势、通胀水平以及加息周期等也是决定保单资金成本的因素。09年分红险占寿险保费收入比重最高，约为70%-80%。因此，从保险的角度看，再考虑到未来不确定性带来的溢价以及保险公司的管理费用等支出，保险对本期国债所要求的收益率应当在4.4%左右。
由于市场存量偏低而且投资者范围较窄，本期国债的流动性溢价不容忽视，英美各国的经验都表明了流动性溢价的存在。而在保险投资限制不断放松的趋势下，保险对超长期限产品的配置需求可能并没有大家想象的大。因此，我们认为本期国债的招标利率肯定会高于30年国债，但高多少幅度则受到保险配置需求强弱的影响。
总而言之，我们预计本期国债的招标利率约在4.4%-4.45%左右。年度付息2次以及手续费返还将提高实际收益率5个基点。(申银万国 张磊 )
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