- 51倍发行市盈率：中国建筑定价是否合理
虽然目前还难说中国建筑发行定价是否合理，但有专家表示，市场化定价是新股发行机制改革的关键。从新股发行定价本身来说，必须尊重市场化的原则，但在我国目前卖方市场仍过于强大的情况下，要真正实现新股定价更能合理反映企业的内在投资价值，更能反映供需双方的真实意愿，还应进一步加强投资者教育，强化投资人的风险意识和对发行人的约束力。
7月22日，IPO重启后首家超级大盘股——中国建筑成功在网上发行，并获得了很多机构资金和个人投资者的积极参与，据估算，中国建筑申购冻结资金可能达到1.6万亿元左右。
与此同时，面对中国建筑高达51.29倍的发行市盈率，也有部分投资者疑惑中国建筑是否值这个价？担心中国建筑上市后会成为中国石油第二，甚至有人质疑中国建筑在“吹大资本市场的泡沫”。
市场的质疑不无它的道理。按中国建筑4.18元的发行定价，其对应的2008年静态市盈率为51.28倍。这一倍数既高于主板IPO重启第一股成渝高速的20倍发行市盈率，甚至高于中小板桂林三金、万马电缆、家润多等31倍左右的发行市盈率。根据有关统计数据，在A股市场最近8年以来的新股发行，发行市盈率超过51倍以上的仅有三家，即中国远洋、中国人寿、中国平安，发行市盈率分别为98.67倍、97.8倍、76.18倍。而即便将中国建筑纯粹定位为一家房地产公司，那么按彭博公司和万德公司6月30日统计，目前地产股龙头万科A的二级市场市盈率也不过为33.3倍，另一家地产企业中海的市盈率为23.7倍�！叭绻源俗鞅冉系幕埃泄ㄖ鲜械谋硐只嵩趺囱簿涂上攵��！�
中国建筑高位定价甚至招来证监会的“关注”，要求发行人和主承销商进一步对定价作出说明，充分披露定价信息，增加定价信息透明度。
针对市场的质疑和中国证监会的“问询”，中国建筑的高管和主承销商中金公司均承认，按2008年扣除非经常性损益后的净利润计算的市盈率水平较可比公司有一定的溢价。但他们也均表示，这种溢价是有其“合理性”的。
中国建筑董事长孙文杰在网上发行前一天下午的路演中评价说：“‘中国建筑’发行股价符合了我们对投资者的承诺：尊重市场报价，定价合理偏低�！�
中国建筑董事、总裁易军进一步解释说，发行溢价主要是由于2008年公司的利润受国际金融�；�、雪灾、地震和奥运会期间停工等一次性因素影响较大，且其房产、房建和基建业务亦在金融�；寤飨率艿叫幸稻捌认陆档耐侠郏虼�2008年业绩不能反映“中国建筑”未来的发展态势�！耙虼�，不能只关注2008年对应的市盈率水平�！彼硎�，从历史上看，中国建筑的盈利于2005年至2007年均保持稳定的盈利增长，而且随着2009年以来宏观经济形势和公司各项业务环境的回暖，公司营业收入和净利润均恢复正常增长，更能反映中国建筑未来的发展态势。“因此，在估值时参考2009年，2010年预测市盈率更为合理。事实上，2009年预测市盈率也是询价期间机构投资者报价的主要参考指标�！�
“很难单纯地评价中国建筑发行定价是否合理�！奔钦咭晃淮邮峦缎幸滴竦呐笥颜庋硎�，如果单纯地从中国建筑发行市盈率看，确实很高，而且以未来两年预测收益作为定价的标准，虽然并没有违反有关规定，但可以说是“合法不合理”，因为毕竟未来收益具有很大的不确定性�！暗绻邮谐』嵌瓤矗泄ㄖ⑿卸凼欠⑿腥�、承销商以及询价机构几方博弈的结果，一定程度上也可以说是市场自己的选择，那么它就是合理的。这也符合新股发行机制改革进一步市场化的要求�！�
而不管是出于投机的目的，还是确如中国建筑董事长孙文杰所说的那样出于对中国建筑投资价值和未来增长前景的高度认可，从中国建筑预路演期间询价机构的反馈看，以及网上公开发行期间市场的表现看，中国建筑的公开发行无疑是受到了众多资金的追捧。
据悉，参与中国建筑初步询价的机构中，共有565家配售对象提交了有效报价，对应的累计认购股数为1998亿股，为本次网下初始发行规模的41.6倍，配售对象报价区间依序为4.2元至4.3元/股，所有配售对象报价区间上限的平均值为4.32元/股，中值为4.25元/股。充分显示出机构投资者对中国建筑的申购热情。
从近期媒体报道和券商出具的研究报告来看，机构投资者对中国建筑2009年盈利情况较为乐观，普遍预测2009年每股盈利可能达到0.17元乃至更高；若据此计算，4.18元/股对应的2009年预测市盈率为24.6倍，而目前万科等公司的2009年预测市盈率高达35倍以上�！罢庋冉�，中国建筑上市后还是具有一定的投资价值的�！绷硪患胰袒剐幸捣治鍪Ρ硎�，根据机构的估算，中国建筑上市后的首日涨幅或在20%至40%之间。
此前，中国证监会有关负责人在谈及新股发行机制改革时，曾再三明确改革的总体思路是要推动新股定价进一步市场化，培育市场约束机制；推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，更加重视中小投资人的参与意愿。这也意味着从现在开始，在新股发行定价方面，证监会在对询价和申购强化约束的同时，将逐步淡化窗口指导并最终消失，让市场主体真正担负起责任，形成市场主体之间的博弈。
“与2008年业绩相比，中国建筑发行价可能确实很高，但若从未来一二年的发展看，中国建筑的动态市盈率可能又较为合适。所以，30倍市盈率也好，51倍市盈率也罢，关键看你怎么去理解它现在和未来的投资价值�！币晃皇谐∪耸空庋硎�，而针对市场和证监会的质询，一方面，中国建筑和主承销商都对定价进行了详细的说明，另一方面，中国建筑的发行又得到了各方资金的热烈追捧，“谁又能说这不是供需双方真实意愿的反映呢？”这位市场人士反问：“况且所谓市场化的定价机制，也意味着双方都有选择的自由。如果你认为定价高了，企业在圈钱，你可以选择放弃申购，放弃投资这家企业，转而寻求更有投资价值的企业好了。”
虽然目前还难说中国建筑发行定价是否合理，但有专家表示，市场化定价是新股发行机制改革的关键。从新股发行定价本身来说，必须尊重市场化的原则，但在我国目前卖方市场仍过于强大的情况下，要真正实现新股定价更能合理反映企业的内在投资价值，更能反映供需双方的真实意愿，还应进一步加强投资者教育，强化投资人的风险意识和对发行人的约束力。同时，还应采取措施，防范二级市场价格波动，这样也有利于使得市场参与各方更理性、更客观。(记者 李侠)
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